Kansi

Tekijänoikeudet

Copyright © 2016 Karo Hämäläinen ja Jukka Oksaharju

Oksaharju Capital Oy

Suomen tietokirjailijat ry. on tukenut taloudellisesti Karo Hämäläistä tämän teoksen kirjoittamisessa.

Kansi ja taitto: Teemu Kavasto

Sähkökirjan taitto: Tero Salmén

KL 36.22

ISBN 978-952-93-7253-9 (sid.)

ISBN 978-952-93-7254-6 (PDF)

ISBN 978-952-93-7696-4 (EPUB)

E-kirjan toteutus Elisa Kirja 2016

Nimiö

KARO HÄMÄLÄINEN & JUKKA OKSAHARJU

SIJOITA KUIN GURU

OKSAHARJU CAPITAL OY

Radikaalin epävarmuuden aika

Usein tuntuu siltä, että elämme entistä epävakaammassa maailmassa. Alan Greenspanin aikaan verrattuna se on varmasti totta. Mutta se, onko maailma todella sen epävarmempi kuin esimerkiksi viisikymmentä vuotta sitten, riippuu siitä, mitä epävarmuudella tarkoitamme. Epävarmuus on nimittäin muuttanut luonnettaan. Neuvostoliiton tultua tiensä päähän poliittinen riski maailmassa on ehkä aivan viime vuosia lukuun ottamatta pienentynyt, ja kasvaneen talousosaamisen ja varsinkin rahapoliittisen ymmärryksen myötä myös päättäjien taitamattomuudesta johtuvat riskit ovat pienentyneet.

Mutta samalla jotain muutakin on tapahtunut. Viisikymmentä vuotta sitten kukaan ei olisi voinut uskoa, että kantaisimme taskussamme paljon enemmän tietojenkäsittelyvoimaa kuin IBM 360 -sarjan keskustietokoneessa oli, ja Maxwell Smartin kenkäpuhelin tuntui vain huvittavalta mielikuvitustuotteelta. Toisaalta, vaikka mannertenvälinen lento on nykyisin paljon halvempi kuin vuonna 1965, se kestää suunnilleen yhtä kauan. Stanley Kubrickin vuonna 1968 valmistuneessa filmissä 2001: A Space Odyssey ihmiset matkustavat vuorokoneilla avaruusasemalta ja planeetalta toiselle, mutta tietokone HAL:in yksittäinen muistikenno on puhelinluettelon kokoinen – ja niitä on satoja. Painovoima ja kitka ovat osoittautuneet paljon suuremmaksi haasteeksi kuin luulimme; mikroelektroniikassa edistys on taas ollut uskomattoman paljon nopeampaa. Näistä esimerkeistä viisastuneina tiedämme nyt, että tulevaisuutta ei ole vain vaikeaa ennustaa, sen pelkkä hahmottaminenkin voi usein olla lähes mahdotonta.

Valtaosa sijoittajien markkinoilla kohtaamasta epävarmuudesta ei siksi enää ole valuutta- tai korkoriskiä, vaan lähinnä teknologiariskiä. Poltammeko enää kahdenkymmenen vuoden kuluttua öljyä, tarvitaanko pitkäkuituista sellua edelleen paperin ja kartongin valmistamiseen ja korvaavatko uudet komposiitit teräksen tai alumiinin? Ostammeko lähes kaiken tarvitsemamme netistä GPS-ohjattujen kuhnureiden kotiin kuljetettavaksi, ja kulkevatko autot ilman kuljettajaa? Onko meillä enää sanomalehtiä, luottokortteja, tavarataloja, ydinvoimaloita tai vilustumista? Entä mitä niiden tilalle on tullut? Mitä muuta sellaista maailmalle on tapahtunut, mitä emme osaa edes arvata? Englannin keskuspankin entinen pääjohtaja Mervyn King kutsuu tätä radikaaliksi epävarmuudeksi.

Korko- ja valuuttakurssiriskejä vastaan olemme oppineet suojautumaan, yleensä johdannaisia käyttämällä. Mikään matemaattinen tai tilastollinen apuväline ei kuitenkaan pure radikaaliin epävarmuuteen. Se ei yksinkertaisesti ole mallinnettavissa. Mahdolliset tulevaisuudet eivät ole edes lueteltavissa, eikä niille siksi pysty rakentamaan johdannaisia. Ja kuitenkin nykyhetkessä tuntemattomilla teknologioilla – kuten Applen tai Googlen esimerkki osoittaa – voi olla valtava vaikutus siihen, miten elämme ja mihin sijoitamme. Ainoa tienviitta tulevaisuuteen löytyy finanssimarkkinoilta, ja sekin on yleensä vaikeasti luettavissa.

PERINTEINEN TALOUSTIETEEN OPPIKIRJA luettelee finanssimarkkinoille kolme tärkeää tehtävää: Ne välittävät pääomia säästäjiltä yrittäjille; ne allokoivat nuo pääomat yrittäjien kesken; ja tätä tehdessään ne myös hinnoittelevat suuren joukon arvopapereita ja muita varallisuuseriä. Hyvin epävarmassa maailmassa markkinat saavat neljännenkin tehtävän. Ne tuottavat ennusteita tulevaisuudesta, jota emme vielä pysty edes hahmottamaan. Nuo ennusteet eivät tietenkään ole kaikenkattavia, eivätkä erityisen tarkkojakaan. Mutta koska niiden muodostamiseen on käytetty lähes kaikki tarjolla oleva tieto, ne ovat sittenkin paras mahdollinen arvio siitä, miten tulevaisuuden pitäisi heijastua tämänhetkisiin taloudellisiin päätöksiin.

Nopeutunut teknologinen kehitys ei ole ainoa tekijä, joka on tehnyt sijoittamisesta vaikeampaa. Myös aikahorisonttimme on pidentynyt. Joudumme sijoittaessamme ottamaan huomioon entistä kauempana tulevaisuudessa olevia uhkia ja mahdollisuuksia. Kvartaalikapitalismikeskustelussa unohtuu usein, että ennätysmatalat korot merkitsevät tulevaisuuden painoarvon kasvua sijoituspäätöksiä tehtäessä. Kymmenen prosentin koron oloissa kahdenkymmenen vuoden päässä olevat tapahtumat ovat sijoittajan kannalta käytännössä merkityksettömiä. Nollakorkomaailmassa tulevaisuus on lähes yhtä tärkeä kuin nykyisyys.

Yksittäisestä sijoittajasta pääomamarkkinoiden tuottama (tai kokoama) tulevaisuutta koskeva informaatio voi tuntua toisarvoiselta. Hänelle on tietenkin tärkeintä se, että markkinat tarjoavat hänen pääomilleen jonkinlaista odotettavissa olevaa tuottoa. Suurin uhka eläkevarojen ja muiden säästöjen kasvulle on kuitenkin juuri radikaali teknologinen riski. Tähän finanssimarkkinat tarjoavat kahdenlaista suojaa, nimittäin tilaisuuden hajauttaa sijoitukset siten, että yksittäisen teknologiamuutoksen vaikutus ei muodostu kohtalokkaaksi, ja varmuuden siitä, että kaikki tällä hetkellä käytettävissä oleva tieto mahdollisista disruptiivisista teknologioista on jo sijoituskohteiden hinnoissa. Sijoittajalla ei siksi ole pakottavaa tarvetta syventyä viidennen sukupolven telekommunikaatioon, blockchain- ja nanoteknologiaan tai uusimpaan farmakologiseen tutkimukseen. Hän voi yleensä luottaa siihen, että kaikki tuo monimutkainen tieto on jo pääomamarkkinoiden käytössä.

RADIKAALI EPÄVARMUUS merkitsee suurta haastetta perinteiselle varainhoidolle. Miten hahmottaa nuo lukemattomat tulevaisuuden skenaariot ja suojautua niissä piileviä riskejä vastaan? Entä miten suojautua niitä riskejä vastaan, jotka eivät edes ole hahmotettavissa?

Portfolioteorian keskeiset johtopäätökset ovat onneksi edelleen voimassa. Keskimääräistä korkeampaa odotettavissa olevaa tuottoa on saatavissa vain ottamalla keskimääräistä enemmän riskiä, ja ainoa varma suoja ei-systemaattista riskiä vastaan on hajautus. Aivan kuten newtonilainen fysiikka einsteinilaisessa maailmassa, pääomamarkkinoita kuvaavat mallit toimivat lähes moitteettomasti, kunhan olosuhteet pysyvät jotenkuten normaaleina.

Käsitellessään radikaalia epävarmuutta taloustieteilijät puhuvat kuitenkin usein tuottojakaumien ”paksuista hännistä”. Sillä he viittaavat siihen, että äärimmäiset tulemat ovat todellisuudessa paljon tavallisempia kuin heidän mallissaan. Ongelma voi kuulostaa etäiseltä ja teoreettiselta, mutta sillä on myös käytännön merkitystä. Mikäli tuottojakaumien hännät todella ovat paksut, yleisessä käytössä olevat riskimittarit toimivat hyvin normaalioloissa, mutta kriisin iskiessä niistä ei ole paljoakaan apua. Ja koska häntiä ei todellisuudessa pääse mittaamaan, ottaa sijoittaja – ja ehkä varsinkin indeksisijoittaja – kantaakseen huomattavasti enemmän riskiä kuin hän perinteisen teorian valossa uskoo ottavansa.

Mitä tekemistä tällä epävarmuudella on erilaisten sijoitustyylien kanssa? Miksi tutkia sitä, miten menestyneet varainhoitajat tekevät päätöksiään? Radikaalin epävarmuuden oloissa sijoittajan menestys tuntuu entistä enemmän onnenkaupalta. Teknologisen riskin kasvaessa on entistä epätodennäköisempää, että markkinoilla olisi löydettävissä merkittävää informaatiota, joka ei vielä ole heijastunut arvopapereiden hintoihin. Tehokkaiden markkinoiden ja radikaalin epävarmuuden maailmassa on siksi hyvin vähän sisäpiirin tietoa. Tulevaisuuteen liittyvä teknologinen epävarmuus alkaa olla niin suurta, että perinteinen yritysinformaatio on hukkumassa sen valtamereen.

Maailman tunnetuimmat sijoittajat eivät yleensä selitä menestystään ylivoimaisella tietojen keruulla tai käsittelyllä. Hieman vähättelevästi heidän sijoitustyylejään voisi kuvata joukoksi nyrkkisääntöjä siitä, miten valita sijoituskohteita – ja ennen kaikkea siitä, mihin ei missään tapauksessa pidä sijoittaa. Ne voivat usein tuntua triviaaleilta, mutta radikaalin epävarmuuden oloissa nyrkkisäännöt tulevat uuteen valoon. Kun epätäsmällisen informaation määrä kasvaa ja perinteiset riskimittarit osoittautuvat puutteellisiksi, yksinkertaistetut, heuristiset päätöksentekoa ohjaavat säännöt voivat osoittautua hyvinkin arvokkaiksi. Jos tiedämme, että normaalioloissa hyvin toimiva portfoliomalli pettää kriisiolosuhteissa, voi olla viisaampaa turvautua yksinkertaisempaan, vaatimattomampaa informaatiota tehokkaasti hyödyntävään sääntöön. Sijoittajana on parempi olla koko ajan vähän väärässä kuin yleensä oikeassa ja kerran täysin väärässä.

ITSELLÄNI EI OLE tarjottavana mitään erityistä sijoitustyyliä, ellei sellaiseksi lasketa makroriskien hyödyntämistä. En ole koskaan osannut valita yksittäisiä arvopapereita. Epätavallisen makroriskin ottamisessa olemme kuitenkin kollegoitteni kanssa olleet hieman keskimääräistä parempia. Sillä tarkoitan sellaisen markkinoiden hetkellisen epätasapainotilan identifioimista, jossa kokonaisen saatavaluokan odotettavissa oleva tuotto on sen riskitasoon nähden normaalia korkeampi. Esimerkkeinä sellaisista sijoituskohteista voisi mainita yrityslainat syksyllä 2008, osakkeet keväällä 2009, dollari/euro vuonna 2014 ja (ehkä) matalariskiset osakkeet vuonna 2015.

Sijoitusmarkkinat vaipuvat silloin tällöin toivottomuuden tilaan. Usein, kuten syksyllä 2008, syynä voi olla likviditeetin puute. Tällä hetkellä syynä ovat negatiiviset korot, jotka näyttävät vievän matalariskisijoittajilta elintilan. Jopa toivottomilta vaikuttavilla finanssimarkkinoilla voi kuitenkin yleensä tehdä rahaa, esimerkiksi uskomalla tulevaisuuteen – eli kyseenalaistamalla kaikenkattavan pessimismin – tai tarjoamalla markkinoille likviditeettiä. Usein riittää se, että tunnistaa, mihin arvopapereihin tuo pessimismi on kaikkein selvimmin tarttunut. Vuoden 2008 kesällä se oli kiinteistövakuudelliset arvopaperit ja kaikki niihin liittyvä. Huomenna se on melko varmasti jotain aivan muuta.

Olen myös aina suhtautunut epäillen sellaisiin finanssialan liiketoimintamalleihin, jotka korostavat käytössä olevan pääoman minimointia. Kulloinkin käytössä olevat vakavaraisuusmallit ja niihin liitetyt säännöt ovat – usein juuri paksuista hännistä johtuen – aikakautensa lapsia. Ennen finanssikriisiä pankeilla oli selvästi liian vähän pääomaa, nyt niiltä vaaditaan liikaa. Itse uskon, että sijoituskonsernissa ylimääräinen pääoma tarjoaa mahdollisuuden. Se antaa taitavalle yritysjohdolle liikkumavapauden ja on siten arvokas optio hetkellisesti suurempaan riskinottoon ja sen odotettavissa oleviin tuottoihin.

Sijoitustyylit ovat oikeastaan vain yksinkertaistettuja epätäydellisen informaation käsittelymalleja. ”Vain” on toki tässä yhteydessä turhan vähättelevä sana. On nimittäin melko helppo osoittaa, että radikaalin epävarmuuden oloissa hyvät nyrkkisäännöt voivat olla hyvinkin tehokkaita päätöskriteereitä. Ne eivät yleensä pysty lupaamaan sijoittajalle merkittävästi edustamaansa riskitasoa parempaa keskimääräistä tuottoa. Sen sijaan ne voivat tarjota suojaa äärimmäiseltä riskiltä, tuottojakauman paksuilta hänniltä, tai ylisuurilta epätavallisilta riskikeskittymiltä, esimerkiksi sellaisilta, jotka kaatoivat Long Term Capital Managementin vuonna 1998. Tästä voisi esimerkkinä mainita Warren Buffettin sijoitustyylin, joka hyljeksii muita kuin hyvin johdettuja ja vahvasti pääomitettuja, perinteisillä toimialoilla toimivia yhtiöitä.

Tässä kirjassa käsitellään sijoitusmaailman suurimpien nimien sijoitustyylejä ja kehitetään niistä synteesi. Nuo tyylit edustavat erilaisia tapoja käsitellä epävarmuutta ja epätäydellistä informaatiota. Mikään niistä ei ole osoitettavissa toisia paremmaksi. Ne kaikki ovat epätäydellisiä ratkaisuja ongelmaan, johon oikeata ratkaisua ei todellisuudessa ole olemassa. Mutta epätäydellinenkin ratkaisu on lähes aina huomattavasti parempi kuin virheellinen malli.

Björn Wahlroos

Alkusanat

Osakesijoittaminen on yksinkertaista. Osakesijoittajana menestyminen onkin sitten toinen juttu.

Historiasta tiedämme, että jos ei aivan tunaroi, pitkällä aikavälillä liikkeellä oleva ja huolellisesti varansa hajauttava sijoittaja luultavasti menestyy hyvin. Siihen auttaa osakemarkkinoiden yleinen kehitys.

Eikö kuitenkin olisi hyvä menestyä paremmin?

Miten löisin markkinat? Kuinka olisin keskimääräistä parempi sijoittaja? Kysymyksiin on pyritty vastaamaan niin kauan kuin pörssikauppaa on harjoitettu. Sijoittaminen ei ole eksaktia luonnontiedettä, jossa voitaisiin etsiä ja löytää päteviä lakeja tai menetelmiä, joiden avulla markkinat voitetaan säännöllisesti pitkällä aikavälillä. Sen sijaan sijoittaminen on käytännön taito, jossa onnistumista on erittäin helppo mitata: sen kertoo salkun arvonmuutos.

Keinoja markkinoiden lyömiseen kehitetään kaiken aikaa, nykyisin varmasti kiivaammin kuin koskaan. Osa keinoista toimii jonkin aikaa, osa ei sitäkään.

Tavaksi on muodostunut, että sijoitusmenestyksensä ansiosta kuuluisiksi nousseet henkilöt paljastavat salaisuutensa kirjoissa. Varsinaisten salaisuuksien sijaan tällainen kirja tyypillisesti esittelee nipun menestyssijoittajan hyödyntämiä sijoitusperiaatteita. Muutamista sijoitusgurujen teoksista on tullut sijoituskirjallisuuden ohittamattomia klassikoita, joiden sisältö pitää tietää, vaikkei niiden oppeja lopulta päätyisikään käyttämään hyväkseen omassa sijoitustoiminnassaan.

SIJOITUSKLASSIKOIHIN TUTUSTUMINEN on hyödyllistä monesta syystä. Ensinnäkin niistä voi saada kirjaimellisesti rahanarvoisia oppeja. Toiseksi niiden kautta näkee, kuinka monenlaisilta kanteilta sijoittamista voi ajatella – ja menestyä. Kolmanneksi klassikkoteosten tunnetuksi tekemiä ajatuksia sovelletaan sijoitusmarkkinoilla kaiken aikaa. Vaikka sinä et niitä käyttäisikään, monet kanssasijoittajasi käyttävät, ja muiden keinot on hyvä tuntea, jos aikoo menestyä muita paremmin.

Ennen kaikkea sijoitusklassikoihin tutustuminen kuitenkin tuo sijoittamiseen käytännössä testattua maalaisjärkeä. Monet meistä haksahtavat pelailemaan osakemarkkinoille, ja juuri siitä klassikkoteokset varoittelevat. Menestyvällä sijoittajalla on näkemys siitä, mikä markkinoilla toimii, ja pitkäjänteisyyttä toteuttaa näkemystään.

Guru saattaa myös vastata, että ”kuinka lyön markkinat?” -kysymystä ei edes kannata esittää.

ESITTELEMME TÄSSÄ KIRJASSA kahdeksan osakesijoittamisen tärkeän auktoriteetin keskeiset ajatukset. Joukkio on sijoitusgurujen all stars -valikoima ja tämä kirja on sijoitusoppien historia huipulta huipulle.

On paljon rajanvetokysymyksiä: miksi William Bernstein mutta ei Joel Greenblattiä? Mitä kaikkea gurujen monialaisista näkemyksistä on relevanttia kertoa? Valikoimaa muodostaessamme olemme pyrkineet monipuolisuuteen ja johdonmukaisuuteen. Vaikka tämän kirjan voi hyvin lukea poimien itseään kiinnostavan gurun, tarkoitus kuitenkin on, että kirja muodostaa kokonaisuuden, joka yhdessä on enemmän kuin yksittäiset luvut.

Sen lisäksi, että kerromme sijoituskirjaklassikoiden sisällöstä, sovellamme oppeja nykyaikaan ja kyseenalaistamme niitä. Mitä kukin guru ajattelisi markkinatilanteesta ja Helsingin pörssistä juuri nyt?

Jokainen luku koostuu kahdesta osasta, joista ensimmäisessä kohteena oleva guru ja hänen keskeiset ajatuksensa esitellään, ja toisessa näitä ajatuksia peilataan nykyaikaan ja sovelletaan Helsingin pörssiin. Aivan teoksen lopussa sijoitusfilosofiat vedetään yhteen yhtiön laadun, kasvun ja hinnan kehikon avulla.

Gurujen ja heidän teostensa esittelyt ovat pääosin Karo Hämäläisen tekemiä, nykyhetkisovellukset ja loppuyhteenveto taas ensisijaisesti Jukka Oksaharjun kynästä.

OLEMME JÄRJESTÄNEET GURUT teokseen kronologisesti. Mittapuuna ei ole käytetty mestarisijoittajan synnyinvuotta vaan keskeisten teosten julkaisuaikaa. Koska kaikki esillä olevat kirjat ovat kiistattomia klassikkoja, niitä on kaiken aikaa saatavilla englanniksi ja Burton Malkielin kohdalla myös suomeksi tarkempaa tutustumista varten.

Toivottavasti tämän kirjan myötä opimme sijoittamaan kuin gurut – ja niillä tavoilla, jotka sopivat juuri meille.

KIITÄMME KAIKKIA kirjan käsikirjoitusta kommentoineita asiantuntijoita, erityisesti professori Matti Keloharjua, sijoittaja Timo Korpelaa ja sijoitusbloggaaja Random Walkeria. Lisäksi esitämme erityiskiitokset Kim Lindströmille Helsingin pörssin historiaa koskevan tilastoaineiston antamisesta käyttöömme.

Esipuheen laatineelle Björn Wahlroosille tahdomme lausua tuhansien sijaan miljoonat kiitokset.

Virheistä ja vääristä näkemyksistä vastaamme tietenkin itse – mitä nyt gurut saavat vastata omista näkemyksistään.

Jokainen lukija puolestaan vastaa luonnollisesti itse siitä, kuinka soveltaa kirjassa esiteltyjä ajatuksia. Gurutkin opettavat: älä usko sijoitusvinkkejä vaan pohjaa päätöksesi omaan ajatteluusi! Jos siis vaurastut tästä kirjasta saamillasi ajatuksilla, se on täysin omaa ansiotasi.

Helsingissä, 1.6.2016

Karo Hämäläinen ja Jukka Oksaharju

Benjamin Graham – Osta halvalla!

Benjamin Graham

Osta halvalla!

Benjamin Graham (1894–1976) on arvosijoittamisen oppi-isä, jonka vaikutus ulottuu syvälle nykyaikaan asti. Monet Warren Buffettin – Grahamin kuuluisimman oppilaan – sijoitusviisaudet ovat kuin reunahuomautuksia Grahamin teoksiin.

Lontoossa syntynyt mutta jo vuoden ikäisenä Yhdysvaltoihin muuttanut Graham ryhtyi kolmekymppisenä opettamaan Columbia Business Schoolissa arvosijoittamista. Se tarkoitti laajempaa sijoitusnäkemystä kuin sanan ahtaasti käytetty merkitys sijoittamisena niin sanottuihin arvo-osakkeisiin. Grahamin sijoitustavassa pyritään tunnistamaan kohteita, joissa pääoman pysyvä menetys on epätodennäköinen.

Warren Buffett on ylistänyt Grahamin kirjaa The Intelligent Investor (”Älykäs sijoittaja”) kaikkien aikojen parhaaksi sijoituskirjaksi. Teoksesta ilmestyykin kaiken aikaa uusia, päivitettyjä laitoksia. Grahamin toinen merkkiteos on hänen yhdessä opettajakollegansa David Doddin kanssa kirjoittama Security Analysis (”Osakeanalyysi”). Jo teosten nimet kertovat niiden perustavanlaatuisuudesta.

Vaikka Benjamin Graham opetti yliopistossa, The Intelligent Investor on läpikotaisin käytännön ammatinharjoittajan kirjoittama teos. Graham kertoo menetelmistä, joita on itse kokeillut sijoitustoiminnassaan ja jotka on havainnut toimiviksi. Grahamin filosofian kova ydin on kestänyt aikaa, vaikka sijoitusmarkkinoiden huima kehitys on tehnyt osan hänen sovelluksistaan vanhanaikaisiksi.

Grahamin sijoitusfilosofia on yhdistelmä äärivarovaisuutta ja rohkeutta. Vaikka Graham korostaa, että sijoittajan on oltava rohkea, hänet muistetaan ennen muuta varovaisuuteen ohjaavasta turvamarginaalin käsitteestä. Hän kehottaa tekemään varovaisia ennusteita ja ostamaan vain, jos osakkeen hinta niilläkin laskettuna on varsin edullinen.

Rohkeus ei Grahamille tarkoitakaan yltiöpäisyyttä vaan sitä, että sijoittaja luottaa itseensä ja omiin laskelmiinsa.

Omaperäisyydellä tuottoihin

Graham uskoo osakeanalyysiin ja osakepoimintaan. Hänen lähtökohtansa on, että aktiivinen sijoittaja, joka sekä käyttää aikaa ja vaivaa yritysten tutkimiseen että valitsee sijoituskohteensa rohkeasti, saa työstään merkittävän korvauksen. Osakepoimija pärjää paremmin kuin passiivinen sijoittaja, joka pyrkii välttämään virheitä eikä tee säännöllisesti päätöksiä.

Ajatus kuulostaa äkkiseltään itsestäänselvyydeltä, mutta myöhempinä vuosikymmeninä yliopistot vallannut tehokkaiden markkinoiden teoria kyseenalaisti sen vahvasti. Muutamaa vuosikymmentä aktiiviaikaansa myöhemmin Graham ei olisi saanut rahoitustieteen perusopintoja läpi.

Älykkään sijoittajan osakevalintamenetelmien pitää Grahamin mukaan olla omaperäisiä, koska vain siten hän pystyy markkinoita parempaan suoritukseen.

Arvosijoittajana Graham painottaa ostohinnan merkitystä: osakkeita pitäisi ostaa niin kuin vihanneksia, ei niin kuin hajuvettä. Pahimmat tappiot aiheutuvat usein siitä, että sijoittaja ei katso hintaa. Korostaessaan hintaa eli ostohetken arvostuskertoimia Graham oli vallankumouksellinen suhteessa häntä edeltäneeseen osakesijoitusajatteluun, jossa pyrittiin löytämään ylivertaisia yhtiöitä hinnasta välittämättä.

Sijoittaminen vastaan spekulaatio

Sijoittaminen on toimintaa, jossa analyysin avulla tavoitellaan pääoman säilymistä ja pääomalle riittävää tuottoa. Kaikki muu toiminta markkinoilla on Grahamin määritelmän mukaan spekulaatiota.

Erottelullaan Benjamin Graham asettuu vastustamaan yleistä kielenkäyttöä, jossa ketä tahansa osakekauppaa käyvää kutsutaan sijoittajaksi. Kuumaa osaketta osakkeen kuumuuden vuoksi ostava on yksinkertaisesti joko spekulantti tai uhkapeluri. Sijoituskohdetta valittaessa tulee analysoida sitä, mitä kohde itsessään tuottaa, ei sitä, mitä seuraava vastaantulija voisi siitä maksaa.

Grahamin mukaan osakekurssi muodostuu kahdesta tekijästä: sijoitusarvosta ja spekulatiivisesta arvosta. Sijoitusarvo on liiketoiminnan arvo, joka ei heilahtele hetkellisten kurssimuutosten mukana. Sen perustana on raha, jonka yhtiö liiketoiminnallaan tuottaa tulevaisuudessa. Sen sijaan spekulatiivinen arvo vaihtelee markkinatunnelmien myötä. Kun toivo ja ahneus ovat vallassa, spekulatiivinen arvo kohoaa merkittäväksi.

Vaikka Graham ei suosittelekaan spekulaatiota, ei hän pidä sitä laittomana tai moraalittomana. Se nyt vain sattuu olemaan haitallista harjoittajansa lompakolle.

Myös suhtautuminen markkinaheilahteluihin erottaa sijoittajat spekulanteista. Spekulantti pyrkii ennakoimaan markkinaliikkeitä ja hyötymään niistä, kun taas sijoittaja pyrkii ensisijaisesti ostamaan sopivia arvopapereita sopivaan hintaan. Markkinaliikkeet ovat kuitenkin hyödyksi myös sijoittajalle, sillä ne mahdollistavat osakkeiden ostamisen alle niiden todellisen arvon ja myymisen yli todellisen arvon.

Osake on osuus yhtiön liiketoiminnasta. Graham arvioi yhtiön osakkeita aivan kuin olisi ostamassa yhtiön kokonaan: myynti-, tulos- ja osinkokehitys ratkaisevat – kurssiliikkeitä on turha analysoida.

Kun sijoittaja arvioi yhtiön tulevaisuutta, hänen tulee olla konservatiivinen eli käyttää varovaisia kasvuoletuksia. Eikä ennustamisessa voi luottaa yritysjohdon antamiin suuntaviivoihin, vaan sijoittajan tulee tehdä taloudellinen analyysinsä itse.

Graham on vakuuttunut siitä, että markkinoilla tarjolla olevasta osakepaljoudesta löytyy koko joukko alihinnoiteltuja osakkeita. Sellaisten tulisi kaiken järjen mukaan tuottaa enemmän kuin markkinoiden keskimäärin.

Defensiivinen sijoittaja

Pankkien rahastomainokset esittävät, että sijoittajan riskinsietokyky sanelee, millaista tuottoa hän voi odottaa saavansa. Graham on eri mieltä. Hänen mielestään tuotto riippuu ennemminkin sijoittajan älyllisten ponnistelujen määrästä kuin hänen riskinsietokyvystään.

Työmäärän perusteella Graham jakaa sijoittajat kahteen päätyyppiin, defensiivisiin ja tarmokkaisiin. Defensiivinen (tai passiivinen) sijoittaja haluaa turvaa ja huolettomuutta. Hän saa pienehkön tuoton, kun taas älynlahjojaan käyttävä ja vaivojaan säästelemätön tarmokas (tai yritteliäs tai aggressiivinen) sijoittaja saa suuren tuoton. Graham kirjoittaa, että tyydyttävien sijoitustuottojen saaminen on helpompaa kuin useimmat kuvittelevat. Ylivertaisten tulosten saavuttaminen taas on vaikeampaa kuin miltä se näyttää.

Kumpikaan sijoittajatyyppi ei ole Grahamille toista parempi, mutta heille sopivat erilaiset sijoitusperiaatteet, erilaiset yhtiöt ja erilaiset riskitasot.

Defensiivisen sijoittajan osakesalkku koostuu 10–30 osakkeesta. Jokaisen yhtiön on oltava suuri, toimialallaan merkittävä ja taseeltaan konservatiivinen. Osinkohistorian on oltava pitkä. Osakkeesta ei pitäisi maksaa enempää kuin 25 kertaa seitsemän viime vuoden keskimääräisen tuloksen verran eikä enempää kuin 20 kertaa edellisen vuoden tulos.

Graham täsmentää, että hänelle taseeltaan konservatiivisen yhtiön oman pääoman tasearvo edustaa vähintään puolta sen markkina-arvosta eli yhtiön p/b-luku on enintään kaksi. ”Suurella” ja ”huomattavalla” Graham tarkoittaa yhtiötä, joka on merkittävän kokoinen ja toimialallaan yksi johtavista eli suurimman neljänneksen joukossa.

Tarmokas sijoittaja

Tarmokkaalla sijoittajalla on halua, intohimoa ja kykyä tutkia osakkeita sekä rohkeutta tehdä sijoituspäätöksiä. Siksi hän voi olettaa saavansa työstään vaivanpalkaksi markkinoita paremman tuoton. Tarmokkaan sijoittajan toiminnan tulee lähteä hänen kyvyistään, käytössään olevista keinoista, mielenkiinnostaan ja preferensseistään.

Aktiivisen osakesijoittajan keinot markkinoiden voittamiseen Graham jakaa neljään:

1. Ostaminen markkinoiden ollessa alhaalla ja myyminen markkinahuipulla.

2. Valittujen kasvuosakkeiden ostaminen.

3. Erilaisten halpaosakkeiden ostaminen.

4. Erikoistilanteissa ostaminen.

Ensimmäinen kohta tarkoittaa markkinoiden ajoittamista. Puhtaasti matemaattiselta pohjalta markkinoiden ajoittamisella tienaaminen on varsin vaikeaa. Siihen vaaditaan erityistä taitoa tai tuntumaa – eikä se taas ole sellaista älykkyyttä, jota Graham osakesijoittajalta vaatii. Niinpä hän ei suosittele markkinoiden ajoittamista.

Grahamin määritelmän mukaan kasvuosake on yhtiö, joka on menestynyt yhtiönä keskimääräistä paremmin menneisyydessä ja jonka odotetaan menestyvän keskimääräistä paremmin myös tulevaisuudessa. Edellisvuosina menestyneiden yhtiöiden valitseminen on silkkaa tilastojen katselemista. Entä jos valitsisi muita paremmin menestyneiden yhtiöiden listalta 15–20 parhaalta näyttävää osaketta? Yksinkertaisen idean esteenä on kaksi isoa ongelmaa. Ensinnäkin hyvin menestyneiden yhtiöiden – varsinkin, jos kasvun odotetaan jatkuvan – osakkeet tapaavat olla tunnusluvuilla mitattuna kalliita, eikä varovainen Graham kelpuuta sellaisia sijoituskohteiksi. Toiseksi mennyt ei kerro tulevasta – nopea kasvu ei voi jatkua loputtomiin. Hyvin menestyneen yhtiön kasvukäyrä taantuu väistämättä jossain vaiheessa.

Keinovalikoimasta jäävät jäljelle halpaosakkeet ja erikoistilanteet.

Suhteellisen epäsuositut suuret yhtiöt

Päästyään juuri olettamasta, että yhtiöt, joilla on takanaan mallikasta kehitystä ja joille odotetaan hyvää tulevaisuutta, on hinnoiteltu markkinoilla yleensä liian kalliiksi, Graham jatkaa ajatusta loogiseen seuraukseensa: yhtiöt, jotka ovat jostain syystä markkinoiden epäsuosiossa, hinnoitellaan liian halvoiksi.

Ehkäpä sijoittajan kannattaa keskittyä suurehkoihin yhtiöihin, jotka ovat tilapäisesti epäsuosiossa?

Luonnollisesti myös pienet yhtiöt saattavat joutua samalla tavoin tilapäisesti epäsuosioon, mutta Graham ei pidä niihin sijoittamista yhtä houkuttelevana kuin suuriin. Suurilla yhtiöillä tapaa olla paremmat resurssit, joiden avulla ne pääsevät takaisin tyydyttävälle kannattavuustasolle. Markkinatkin reagoivat suurissa yhtiöissä tapahtuviin muutoksiin nopeasti.

Halpaosakkeet

Halpaosake on Grahamin kielenkäytössä osake, joka on analyysin perusteella selvästi arvokkaampi kuin sen nykyinen osakekurssi. Eikä Grahamille todellakaan kelpaa hieman halvempi: osakkeen todellisen arvon pitäisi olla vähintään 50 prosenttia nykyistä kurssia korkeampi.

Halpaosakkeen tunnistamiseen Graham neuvoo kaksi keinoa. Ensimmäinen niistä on yhtiön tulevien tuottojen arvioiminen ja niiden kertominen yhtiölle sopivalla kertoimella, jolloin saadaan yhtiölle ”oikea” markkina-arvo. Graham ei puhu suoraan yhtiön verrokkien p/e-luvuista, mutta niitä hän tuntuu tarkoittavan.

Toisessa keinossa arvioidaan, mikä olisi yhtiön arvo yksityiselle omistajalle. Tällöinkin tulevat tuotot ovat keskeisessä asemassa, mutta huomio kiinnittyy myös yhtiön omistuksiin. Nykykielenkäytössä puhuttaisiin osien summa- tai pilkkomismenetelmästä, jossa yhtiön omistuksille ja eri liiketoimille kullekin lasketaan oma arvonsa ja niiden yhteenlasketusta arvosta vähennetään yhtiön nettovelat.

Ihannetapaus voisi olla suuri ja alansa johtaviin kuuluva yhtiö, jolla on vähintään kymmenen vuoden näyttö tasaisesta tuloksenteosta ilman tappiovuosia ja riittävästi kokoa ja taloudellista voimaa, joiden avulla se kykenee selviytymään mahdollisista tulevista takaiskuista, ja joka on pörssissä hinnoiteltu alle keskimääräisen p/e-lukunsa.

Selvä halpaosake on myös sellainen yhtiö, jonka hinta pörssissä on pienempi kuin yhtiön omistaman käteisen, myytävissä olevien arvopapereiden ja varastojen arvo, josta on vähennetty yhtiön velat. Tällaisessa tapauksessa sijoittaja saa yhtiön tuotantovälineet kuten rakennukset ja koneet ilmaiseksi.

Toimialansa johtavia yhtiöitä pienempien firmojen joukossa voi myös olla halpaosakkeita. Ne voivatkin osoittautua hyviksi sijoituksiksi myös siitä syystä, että ne saattavat suuryhtiöitä helpommin päätyä yritysoston kohteeksi. Yritysostotilanteessa ostaja maksaa yleensä kymmenien prosenttien suuruisen preemion viimeisimmän kurssinoteerauksen päälle.

Graham huomauttaa, että tällaiset sekundaariset yhtiöt tavataan hinnoitella alle käyvän arvon, mutta markkinoiden noustessa niiden arvostukset saattavat karata. Ne siis ovat riskipitoisempia kuin suuret yhtiöt, minkä vuoksi Graham suosittelee niitä vain tarmokkaalle, yrittäjähenkiselle sijoittajalle, ei sellaiselle, joka haluaa minimoida vaivansa. Parhaat edellytykset arvonluontiin näissä osakkeissa on pääomasijoittajalla tai vastaavalla aktiivisella yritysjärjestelijällä.

Ajoittaminen ja hinnoittelu

Pörsseissä esiintyy kuplia ja kuoppia. Sijoittaja pyrkii käyttämään niitä hyödykseen ostamalla halvalla ja ehkäpä myymällä kalliilla. Keinoja hyötyä markkinaheilurin liikkeistä on kaksi: ajoittaminen ja hinnoittelu.

Ajoittamisessa pyritään ennakoimaan markkinaliikkeitä. Osakkeita ostetaan ja pidetään, kun markkinatrendi tuntuu osoittavan ylöspäin. Osakkeita myydään tai niiden ostamisesta pidättäydytään, kun suunta tuntuu osoitta...